هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال

اپیزودهای استرس اخیر در بازارهای بودجه دلار کوتاه مدت ایالات متحده ، توجه جدیدی را به عملکرد این بازارها و نحوه تعامل آنها با بازارهای سرمایه به طور کلی جلب کرده است. 1 تاریخچه بازارهای پول ایالات متحده و بازارهای سهام و اوراق قرضه قبل از تأسیس فدرال رزرو ، چشم انداز منحصر به فردی در مورد چگونگی کمک به ساختار بازارهای پول می تواند به نوسانات قیمت دارایی گسترده تر ارائه دهد. علاوه بر این ، با وجود چندین تفاوت ، ساختار این بازارهای پول تاریخی هنوز هم برخی شباهت ها را با بازارهای پول مدرن به اشتراک می گذارد. در این یادداشت ، من یافته های اخیر تحقیقات خودم را در مورد قیمت دارایی های تاریخی و بازارهای پول در ایالات متحده خلاصه می کنم (ویس ، 2020). به طور خلاصه ، شرایط در بازارهای پول ایالات متحده حرکات قیمت برای سهام و اوراق قرضه و بنابراین قیمت ریسک را پیش بینی می کند-به دلیل اهمیت بازارهای پول در بودجه معامله گران ، دوره 1875-1913 را پیش بینی می کند.

اول ، من پیشینه تاریخی لازم را ارائه می دهم. در دوره پس از بلوم قبل از تأسیس فدرال رزرو (1913-1966) ، سرمایه گذاران حاشیه ای در بازارهای ایالات متحده و اوراق بهادار به طور معمول دلالان ثروتمندی بودند که با اعتبار حاشیه معامله می کردند. برای بزرگترین بورس اوراق بهادار ، بورس اوراق بهادار نیویورک ، کلیه معاملات روزانه باید تسویه حساب می شد ، بنابراین اکثر وام های حاشیه به دلیل "تماس" و بنابراین اساساً شرایط یک شبه داشتند. ارائه دهندگان اصلی این وام ها بانکهای تجاری شهر نیویورک بودند ، اما وجوهی که آنها برای تهیه این وام ها استفاده می کردند اغلب از سپرده های بانک های خارج از شهر تهیه می شد و این وجوه در تعداد کمی از بانک های شهر نیویورک متمرکز شده بود، به عنوان "بانک های بانکداران" شناخته می شود. بانک های شهر نیویورک طبق قانون فدرال مجبور بودند 25 درصد از سپرده های خود را به عنوان ذخایر نقدی نگه دارند ، در غیر این صورت آنها مجبور بودند مانده وام خود را برای پر کردن ذخایر خود منعقد کنند و از نسبت ذخیره مورد نیاز حرکت کنند. در نتیجه ، آنها به طور معمول تلاش می کردند تا یک بافر را بالاتر از این حد نظارتی نگه دارند. در آن زمان هیچ بیمه سپرده گذاری وجود نداشت ، و گرچه بانکهای شهر نیویورک متعلق به یک سازمان بودند - Clearinghouse شهر نیویورک (NYCH) - این می تواند به عنوان وام دهنده آخرین راه حل در زمان استرس مالی عمل کند ، اینطور نیستاز سابقه تاریخی روشن است که همیشه این کار را می کرد. 3 علاوه بر این ، هیچ بازار بین بانکی برای ذخایر وجود نداشت ، زیرا وام های بین بانکی به عنوان نشانه ضعیف بودن یک بانک دیده می شد.

نتایج اصلی تحقیقات من ، همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است ، نشان می دهد که تغییرات در موقعیت نقدینگی بانکهای NYCH بازده اضافی را برای سهام و اوراق بهادار برای چندین چهارم بعدی پیش بینی می کند. افزایش در موقعیت نقدینگی (به عنوان مثال افزایش ذخایر نقدی یا کاهش در نسبت وام برای وام) برای بانکهای NYCH تمایل به پیش بینی بازده اضافی بالاتر دارد و این بازده اضافی بالاتر قابل توجه است. به عنوان مثال ، افزایش انحراف استاندارد در رشد ذخایر بانک NYCH پیش بینی می کند بازده اضافی اضافی برای سهام دو چهارم جلوتر که 1. 5 برابر میانگین بازده اضافی برای سهام است. قدرت پیش بینی کننده ترازنامه های بانک NYCH حتی در حالی که کنترل سایر پیش بینی کننده های کلان اقتصادی را کنترل می کند ، نشان می دهد که توانایی پیش بینی شرایط مالی بانک NYCH یک کانال جداگانه از نوسانات چرخه تجارت عمومی است. رابطه بین ترازنامه های بانک NYCH و قیمت دارایی تقریباً در هر نمونه 10 ساله رول در کل دوره وجود دارد ، نشان می دهد که اثر پیش بینی شده به دلیل هر قسمت یا بحران نیست. 4

شکل 1.

یادداشت ها: هر پانل بازده اضافی تجمعی اضافی را در افق سه ماهه $ t+h $ $ برای یک کلاس دارایی خاص که با افزایش انحراف استاندارد در یک متغیر ترازنامه بانکی NYCH مشخص شده در زمان $ $ t $ $ پیش بینی می کند ، نشان می دهد. رشد ذخیره نقدی سال برای سهام (پانل (الف)) یا رشد نسبت وام به سپاه نسبت به سال گذشته برای اوراق بهادار (پانل (B)). برآوردها بر اساس رگرسیون بازده اضافی تجمعی در سه ماهه $ T+H $ $ در متغیر رشد ترازنامه بانکی NYCH و کنترل برای رشد GNP واقعی سال ، بازده اضافی یک چهارم ، سود سهام و درآمد است. نسبت قیمت همه در سه ماهه $ $ t $ $ اندازه گیری می شود. خطوط متراکم 90 ٪ باند اعتماد به نفس با استفاده از خطاهای استاندارد Hodrick (1992) محاسبه می شوند.

من چندین شواهد ارائه می دهم تا نشان دهم که قدرت پیش بینی کننده سلامت بانک NYCH به دلیل اصطکاک در توانایی آنها در تأمین وام های حاشیه است. اول ، ترازنامه بانکهای NYCH سود سهام سهام را پیش بینی نمی کند ، به طوری که قدرت پیش بینی آنها باید از تغییر نرخ تخفیف سرمایه گذاران حاشیه ای ناشی شود. دوم ، شکل 2 نشان می دهد که توانایی پیش بینی فقط برای ترازنامه های بانک های NYCH است که بخش عمده ای از وام های حاشیه را فراهم می کند ، یعنی مواردی که بیشتر سپرده های بانک های خارج از شهر را در اختیار داشتند. با استفاده از ترازنامه برای بانکهای NYCH که خود را از طریق سپرده های جداگانه تأمین می کردند و نه سپرده های بانکی ، هیچ پیش بینی بازده اضافی وجود ندارد. سوم ، رابطه پیش بینی فقط زمانی انجام می شود که بانکهای NYCH به حداقل نیاز ذخیره نزدیک شوند (شکل 3) ، هنگامی که عرضه وام آنها محدود می شود. چهارم و سرانجام ، اگرچه ترازنامه های بانک NYCH همچنین شرایط بازار پول را در انگلستان پیش بینی می کنند ، اما آنها بازده اضافی را برای سهام انگلیس پیش بینی نمی کنند (شکل 4). این نکته قابل توجه است زیرا معاملات در بورس اوراق بهادار لندن هر دو هفته یکبار تسویه می شود ، بنابراین اعتماد کمتری به تأمین اعتبار یک شبه وجود داشت ، و موسسات مالی لندن به وام دهنده آخرین راه حل دسترسی داشتند: بانک انگلیس. 5

شکل 2.

یادداشت ها: هر پانل بازده اضافی تجمعی اضافی را در افق سه ماهه $ t+h $ $ برای سهام (پانل (الف) و (ب)) یا اوراق قرضه (پانل (ج) و (د) پیش بینی می کند که با افزایش انحراف استاندارد پیش بینی می شود. یا "بانکهای بانکداران" NYCH نسبت به سال گذشته وام به سپاه یا سایر نسبت های نسبت وام به سپاه سال گذشته NYCH BANKS در زمان $ $ t $ $. رگرسیون بازده اضافی تجمعی در سه ماهه $ T+H $ $ در بانک بانکداران NYCH و سایر نسبت های نسبت وام به سپاه Nych Banks ، رشد ، رشد GNP واقعی سال گذشته ، سود سهام ، سود سهامنسبت قیمت ، و یک چهارم بازده اضافی ، همه در سه ماهه $ t $ $ اندازه گیری شده و به نسخه های "زیر" و "بالاتر" از متغیرهای اصلی تقسیم می شوند. "در زیر" نسخه های موجود در هنگام ذخیره بانک های بانکداران NYCH-ارزش واقعی خود را می گیرند. نسبت سپرده زیر نمونه نمونه آن و در غیر این صورت صفر است ، در حالی که نسخه های "بالاتر" ارزش واقعی خود را می گیرند وقتی که نسبت ذخیره بانک های بانکداران NYCH بالاتر از نمونه آن و صفر دیگر استعاقلانهاثرات ترسیم شده برای نسخه های "زیر" بانکداران بانک و سایر رشد نسبت وام به سپرده بانکی است. خطوط متراکم 90 ٪ باند اطمینان هستند که با استفاده از خطاهای استاندارد Hodrick (1992) محاسبه می شوند.

شکل 3.

یادداشت ها: هر پانل بازده اضافی تجمعی اضافی را در افق سه ماهه $ t+h $ $ برای سهام (پانل ها (الف) و (ب)) یا اوراق (پانل (ج) و (د)) پیش بینی می کند که با افزایش انحراف استاندارد پیش بینی شده است. در یک متغیر ترازنامه بانکی NYCH در زمان $ $ t $: رشد ذخیره نقدی سال گذشته یا رشد نسبت نسبت وام به سپاه نسبت به سال گذشته. برآوردها بر اساس رگرسیون بازده اضافی تجمعی در سه ماهه $ T+H $ $ در متغیر رشد ترازنامه بانکی NYCH و کنترل برای رشد GNP واقعی سال ، بازده اضافی یک چهارم ، سود سهام و درآمد است. نسبت قیمت همه در سه ماهه $ $ t $ با هر متغیر تقسیم شده به نسخه های "زیر" و "بالاتر" اندازه گیری می شود. متغیرهای "در زیر" مقادیر واقعی آنها هستند وقتی که نسبت سپرده گذاری NYCH Banks زیر نمونه نمونه آن است و در غیر این صورت ، متغیرهای "بالاتر" مقادیر واقعی آنها هستند که نسبت سپرده های ذخیره بانک های NYCH بالاتر از نمونه آن است و در غیر این صورت صفر استوادپانل ها (الف) و (ج) اثرات "زیر" متغیرهای ترازنامه بانکی NYCH را گزارش می دهند. پانل ها (ب) و (د) اثرات "بالاتر" از متغیرهای ترازنامه بانکی NYCH را گزارش می دهند. خطوط متراکم 90 ٪ باند اعتماد به نفس با استفاده از خطاهای استاندارد Hodrick (1992) محاسبه می شوند.

شکل 4

یادداشت ها: هر پانل بازده اضافی تجمعی اضافی را در افق سه ماهه $ t+h $ $ برای سهام انگلیس پیش بینی شده با افزایش انحراف استاندارد در متغیر ترازنامه بانکی NYCH معین در زمان $ $ t $ $ نشان می دهد: سال گذشتهرشد ذخیره نقدی (پانل (A)) یا رشد نسبت وام به سپاه نسبت به سال گذشته (پانل (B)). برآوردها بر اساس رگرسیون بازده اضافی تجمعی برای سهام انگلیس با $ $ t+h $ در متغیر ترازنامه بانک NYCH ، رشد سالانه در پاکسازی بانک های واقعی انگلیس ، سود سهام برای سهام انگلیس و یک مورد است. بازده اضافی برای سهام انگلیس همه در سه ماهه $ $ t $ $ اندازه گیری می شود. خطوط متراکم 90 ٪ باند اعتماد به نفس با استفاده از خطاهای استاندارد Hodrick (1992) محاسبه می شوند.

بنابراین ، این نتایج تاریخی چندین درس در مورد ارتباط بین بازارهای بودجه کوتاه مدت و قیمت دارایی به طور کلی ارائه می دهد. اول ، تا زمانی که سرمایه گذار حاشیه ای یک معامله گر اهرمی متکی به تأمین اعتبار کوتاه مدت باشد ، شرایط بودجه برای معامله گر اهرم بر قیمت دارایی های نگهدارنده تحت تأثیر قرار خواهد گرفت ، مطابق با شواهد مدرن برای نظریه های قیمت گذاری دارایی واسطه (اوو کریشنامورتی ، 2018). دوم ، شرایط مربوط به کسانی که تجارت اعمال شده صندوق را تعیین می کنند ، تعیین کننده قیمت دارایی مهم هستند. بنابراین احتمالاً برای تنظیم اهرم سرمایه گذار حاشیه ای کافی نیست. حتی اگر اهرم به خوبی تنظیم شده و در سطح "ایمن" باشد ، تغییرات ناگهانی در شرایط مؤسساتی که تأمین مالی تأمین می شود ممکن است باعث کاهش اجباری شود که قیمت دارایی را کاهش می دهد. وام های فراخوانی در وثیقه سهام در قرن نوزدهم به طور معمول حاشیه اولیه 20 تا 30 درصد ، بسیار بالاتر از آنچه در حال حاضر در بازار repo سه حزبی مشاهده می شود ، داشت. سوم ، قسمت های استرس بازار پول به احتمال زیاد وقتی ذخایر نسبت به سطح مورد نظر کم باشد ، دقیقاً همانطور که ذخایر اضافی نسبت به سطح مورد نظر بانک ها ممکن است عاملی در استرس سپتامبر 2019 در بازارهای repo باشد (Correa et al. ، 2020)وادسرانجام ، فقدان پیش بینی سهام انگلیس نشان می دهد که اعتماد به تأمین اعتبار یک شبه و عدم وجود وام دهنده آخرین راه حل احتمالاً به نوسانات بیشتر در بازارهای پول ایالات متحده و سرریز سفتی بازار پول به حق ریسک گسترده تر در آن زمان کمک کرده است.

منابع

Accominotti ، Olivier ، Delio Luceno-Piquero و Stefano Ugolini.(2020)."بازارهای پول قوی: درسهایی از اولین جهانی سازی" ، voxeu. org. 23 آوریل 2020.

Afonso ، Gara ، Marco Cipriani ، Adam Copeland ، Aa Kovner ، Gabrilee La Spada و Antoine Martin.(2020)."رویدادهای بازار اواسط سپتامبر 2019" ، گزارش کارکنان بانک مرکزی فدرال رزرو شماره 918.

Anbil ، Sriya ، Alyssa Anderson و Zeynep Senyuz.(2020)."چه اتفاقی در بازارهای پول در سپتامبر 2019 افتاد؟"یادداشت های فدرالواشنگتن: هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال ، 27 فوریه 2020.

Avalos ، Feando ، Torsten Ehlers و Egemen Eren.(2019)."استرس در ماه سپتامبر در بازارهای repo دلار - قرار دادن یا ساختاری؟"بررسی فصلنامه BIS دسامبر 2019: 12-14.

Correa ، Ricardo ، Wenxin DU و Gordon Liao.(2020)."بانک های ایالات متحده و نقدینگی جهانی" ، مقالات بحث و گفتگو بین المللی مالی 1289. واشنگتن: هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال ، https://doi. org/10. 17016/ifdp. 2020. 1289.

هانسون ، ساموئل ، آندری شلیفر ، جرمی استین و رابرت ویشنی.(2015)."بانک ها به عنوان سرمایه گذاران با درآمد ثابت" ، مجله اقتصاد مالی 117 (3): 449-469.

او ، ژیگوو و آرویند کریشنامورتی.(2018)."قیمت گذاری دارایی واسطه در طول بحران مالی" ، بررسی سالانه اقتصاد مالی 10: 173-197.

او ، ژیگو ، استفان ناگل و آهنگ ژاگونگ.(2020)."بازده ناراحتی خزانه داری در طول بحران COVID-19" ، مقاله کار NBER شماره 27416.

هودریک ، رابرت جی (1992)."بازده سود سهام و بازده سهام مورد انتظار: رویه های جایگزین برای استنباط و اندازه گیری" ، بررسی مطالعات مالی 5 (3): 357-386.

جونز ، دیوید ، Yingyuan Chen و Akihko Yokoyama.(2020)."ضمیمه آنلاین 1. 1: شکنندگی در بازارهای بودجه کوتاه مدت دلار آمریکا" ، گزارش ثبات جهانی صندوق بین المللی پول.

Schrimpf ، Andreas ، Hyun Song Shin و Vladyslav Sushko.(2020)."اهرم و مارپیچ های حاشیه ای در بازارهای درآمد ثابت در طول بحران COVID-19" ، بولتن شماره 2.

ویس ، کالین.(2020)."قیمت گذاری دارایی واسطه در دوره ملی بانکداری" ، مقالات بحث و گفتگو بین المللی مالی 1302. واشنگتن: هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال ، https://doi. org/10. 17016/ifdp. 2020. 1302.

* بخش دارایی بین المللی ، هیئت مدیره فدرال رزرو ، ایمیل: [ایمیل محافظت شده]. من از شاگیل احمد ، دانیل بلتران ، کارول برتاوت ، سالی دیویس و الکساندرا تابووا بخاطر نظرات مفید تشکر می کنم. نظرات بیان شده در این مقاله صرفاً درباره نویسنده است و نباید به عنوان نمای هیئت مدیره فرمانداران یا هر کس دیگری که با سیستم ذخیره فدرال رزرو شده است ، تفسیر شود. بازگشت به متن

1. قطعات سیاست اخیر شامل افونسو و همکاران ، آنبیل و همکاران است.(2020) ، Avalos و همکاران.(2019) ، جونز و همکاران.(2020) ، و Schrimpf و همکاران (2020). او و همکاران.(2020) برای درک پیوند بین محدودیت های بودجه و بازده خزانه داری ، و Correa et al.(2020) نقش ذخایر اضافی بانکهای بزرگ ایالات متحده را در توانایی آنها در ارائه نقدینگی دلار با بحث در مورد وقایع در سپتامبر 2019 مطالعه کنید. بازگشت به متن

2- نسبت متوسط سپردن ذخیره بانکهای NYCH برای دوره نمونه مورد تجزیه و تحلیل حدود 27 درصد بود. بازگشت به متن

3. هانسون و همکاران.(2015) توجه داشته باشید که بانکهای تجاری در قرن نوزدهم در ساختار ترازنامه خود به موسسات بانکی سایه مدرن و نه بانکهای تجاری مدرن ، شبیه به ساختار ترازنامه خود هستند. به عنوان مثال ، صندوق های بازار پول امروز هیچ بیمه مسئولیت و دسترسی به وام دهنده آخرین راه حل ندارند. هر دو صندوق بازار پول امروز و هر دو بانک تجاری در قرن نوزدهم دارایی نسبتاً نقدینگی و کوتاه مدت دارند (هانسون و همکاران ، 2015). بازگشت به متن

4- نتایج پیش بینی سه ماهه نیز صرف نظر از اینکه چه سه ماهه سال یک را مطالعه می کند ، برگزار می شود. بازگشت به متن

5. Accominotti و همکاران.(2020) در مورد ساختار بازار پول لندن در آن زمان و درسهایی که برای بازارهای مدرن پول ارائه می دهد ، بحث کنید. بازگشت به متن

ویس ، کالین آر. (2020). فدراس خاطرنشان می کند: "استرس های بودجه کوتاه مدت و قیمت دارایی: درسهایی از تاریخ ایالات متحده". واشنگتن: هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال ، 09 نوامبر 2020 ، https://doi. org/10. 17016/2380-7172. 2582.

سلب مسئولیت: یادداشت های فدرال مقالاتی هستند که در آن کارکنان هیئت مدیره دیدگاه های خاص خود را ارائه می دهند و تجزیه و تحلیل فعلی را در مورد طیف وسیعی از موضوعات در اقتصاد و امور مالی ارائه می دهند. این مقالات کوتاه تر و از نظر فنی کمتری نسبت به مقالات کار FEDS و مقالات IFDP دارند.