وبلاگ دانشکده حقوق کلمبیا در شرکت ها و بازارهای سرمایه

هیئت تحریریه جان سی قهوه ، جونیور ادوارد اف. گرین کاترین قاضی

منطقه گرگ و میش: رژیمهای نظارتی OTC و کیفیت بازار

توسط Ulf Brüggema ، Aditya Kaul ، Christian Leuz و Ingrid Weer 8 اوت 2017 توسط Renholding

در سال 2010 بیش از 8000 اوراق بهادار سهام داخلی در بازار ایالات متحده آمریکا بدون نسخه (OTC) معامله شد. با این وجود ، تحقیقات مطالعه این بازار محدود است. از یک طرف ، بازار OTC سهام شرکت هایی را که تمایل به کوچک و در حال رشد دارند ، جذب می کند. از طرف دیگر ، به طور کلی از سرمایه گذاران محافظت کمتری نسبت به مبادلات سنتی ارائه می دهد ، و شیوه های کلاهبرداری و سوءاستفاده در این بازار می تواند آسیب اقتصادی قابل توجهی به سرمایه گذاران وارد کند. بنابراین ، بازار OTC تجارتی را نشان می دهد که تنظیم کننده های اوراق بهادار بین تضمین حمایت از سرمایه گذار و ایجاد یک بازار مناسب برای شرکت های رشد کوچک با آن روبرو هستند. این تجارت با تصویب قانون مشاغل در سال 2012 مورد توجه قرار گرفته است ، که برای کاهش بار نظارتی در بنگاه های رشد کوچک دسترسی به بازارهای سرمایه عمومی طراحی شده است. یکی از مقررات اصلی آن معافیت های سخاوتمندانه تر از ثبت نام SEC را ارائه می دهد. این معافیت ها نگرانی های قابل توجهی در مورد حمایت از سرمایه گذار ایجاد می کند و درک اثربخشی رژیم های نظارتی در بازار OTC مهم است. مقاله ما با عنوان "منطقه گرگ و میش: رژیم های نظارتی OTC و کیفیت بازار" ، ارتباط بین این رژیم های نظارتی و کیفیت بازار را تجزیه و تحلیل می کند.

در دوره نمونه ما ، بازار OTC شامل سه مکان بود: تخته بولتن ، برگه های صورتی (که اکنون به آن گروه بازارهای OTC گفته می شود) و بازار خاکستری. بنگاه های هیئت مدیره بولتن از زمان تصویب قانون واجد شرایط بودن در سال 1999 مجبور به ثبت و ثبت اسناد افشای SEC بودند. با این حال ، تا قانون مشاغل ، هر شرکت معامله شده عمومی با بیش از 10 میلیون دلار دارایی و بیش از 500 دارندگان رکورد لازم برای ثبت نام SEC بود. بنابراین ، بنگاه هایی که در برگه های صورتی یا بازار خاکستری تجارت می کنند نیز ممکن است فیلتر SEC باشند و افشای منظم را ارائه دهند. برای ثبت نام کنندگان SEC ، قانون فدرال مقررات ایالتی را تنظیم می کند و قوانین مربوطه را تعیین می کند. برای غیر ثبت نام کنندگان ، قوانین اوراق بهادار دولتی (که قوانین "آسمان آبی" نیز نامیده می شوند) نیاز به ثبت نام دارند ، که در اکثر ایالت ها به "بررسی شایستگی" صادرکننده می رسد. روش مهمی که شرکت ها می توانند از قوانین اوراق بهادار دولتی معاف شوند ، استفاده از به اصطلاح "معافیت دستی" است که در 41 ایالت و ولسوالی کلمبیا برای صادرکنندگان که در یک کتابچه راهنمای اوراق بهادار ملی شناخته می شوند ، اعمال می شود. ناشران دستی (به عنوان مثال ، Mergent ، Standard & Poor) یک بررسی اساسی از اسناد ارائه شده توسط صادرکنندگان را انجام می دهند و شرح مختصری از آن صادرکنندگان و صورتهای مالی آنها را منتشر می کنند. علاوه بر مقررات فدرال و ایالتی ، رژیم های مبتنی بر مکان وجود دارد. در سال 2007 ، اپراتور بازار Sheets Pink Sheets (که اکنون به آن گروه OTC Markets گفته می شود) چندین ردیف و برچسب اطلاعات را متمایز می کند که برای آنها اطلاعات فعلی ، اطلاعات محدود یا اطلاعاتی در دسترس نیست. همچنین یک برچسب "خالی از سکنه" برای شرکت های پرچم دار با علاقه عمومی یا نگرانی های مربوط به کلاهبرداری ایجاد کرد.

ما ابتدا نشان می دهیم که بازار OTC عمدتاً از سهام میکرو درپوش تشکیل شده است که نقدینگی بازار کم ، بازده سهام منفی و نوسانات بازده بالا را نشان می دهد. تعداد قابل توجهی از بنگاه های بازارهای OTC "فرشتگان افتاده" هستند ، یعنی سهام هایی که از مبادلات سنتی حذف شده اند. ما همچنین نشان می دهیم که تعداد کمی از شرکت های OTC در نهایت با مبادلات سنتی تجارت می کنند. در همین زمان ، بیشتر سهام OTC برای مدت طولانی زنده می مانند ، حتی آنهایی که از مبادلات حذف شده اند. بنابراین ، بازار OTC بیش از یک خانه موقت برای شرکت هایی است که در حال خروج از بازارهای عمومی هستند.

یک سؤال اساسی این است که چگونه رژیم های نظارتی با سطوح مختلف شفافیت و حمایت از سرمایه گذار بر تقاضای سرمایه گذار و کیفیت بازار تأثیر می گذارند. ما این سؤال را با تمرکز بر نقدینگی بازار و ریسک تصادف به عنوان پروکسی برای کیفیت بازار مطالعه می کنیم. آزمایشات اصلی ما نشان می دهد که کیفیت بازار پایین تر است (یعنی نقدینگی پایین تر است و خطر تصادف بیشتر است) در بازار OTC نسبت به مبادلات سنتی و این که از صفحه بولتن گرفته تا برگه های صورتی به بازار خاکستری کاهش می یابد به دلیل تدریجیالزامات افشای دقیق تر برای صادرکنندگان در آن بازارها. ما همچنین مستند می کنیم که شرکت های OTC که افشای SEC را ارائه می دهند یا در کتابچه راهنمای اوراق بهادار Mergent یا Standard & Poor پوشش داده شده اند ، کیفیت بازار بالاتری دارند. در آزمایشات اضافی ، ما از انتقال محل ، از تغییرات تیک تیک گره خورده به تغییر وضعیت تشکیل پرونده SEC و نظارت متفاوت نظارتی برای موسسات مالی استفاده می کنیم تا شواهد بیشتری ارائه دهند که نشان می دهد کیفیت بازار با الزامات افشای یا ارائه اطلاعات صادرکننده در بازار OTC متفاوت است. به طور کلی ، یافته های ما نشان می دهد که سرمایه گذاران تفاوت در این شرایط را تشخیص می دهند و بر این اساس تجارت می کنند.

ما همچنین تجزیه و تحلیل می کنیم که آیا تفاوت در قوانین آسمان آبی ایالت ها بر کیفیت بازار تأثیر می گذارد. از آنجا که قوانین اوراق بهادار دولتی عموماً به بررسی های شایستگی توسط تنظیم کننده های ایالتی متکی هستند ، مکانیسمی که آنها بر بازارها تأثیر می گذارند نسبت به قوانین اوراق بهادار فدرال ، که مبتنی بر دکترین افشای است ، کمتر مشخص است. پرونده های ثبت نام شرکت ها با تنظیم کننده های دولتی به طور کلی به راحتی در دسترس نیستند. از این رو اطلاعات موجود در این پرونده ها بعید است که به طور مستقیم در افزایش کیفیت بازار نقش داشته باشد. با این حال ، بررسی های شایستگی توسط تنظیم کننده های اوراق بهادار دولتی می تواند تأثیر غیرمستقیم داشته باشد ، به عنوان مثال ، ترغیب شرکت ها به واجد شرایط بودن معافیت دستی و افشای از طریق کتابچه راهنما یا غربالگری بنگاه هایی که نگرانی های جدی در زمینه حمایت از سرمایه گذار را ایجاد می کنند. مطابق با این مفهوم ، می فهمیم که نقدینگی بازار برای بنگاه های واقع در ایالت هایی که رژیم های سخت تر بررسی شایستگی دارند ، بیشتر است. با این حال ، نتایج دیگر پروکسی کیفیت بازار ما (خطر تصادف) از نظر آماری و اقتصادی ناچیز است. برای افزایش اعتماد به نفس ما مبنی بر اینکه نتایج نقدینگی مربوط به تفاوت در تنظیم اوراق بهادار دولتی است ، ما نشان می دهیم که این اثرات در کشورهایی قوی تر است که اجازه نمی دهند انتشار دستی برای ثبت نام دولت و بررسی شایستگی جایگزین شود.

سرانجام ، ما با تجزیه و تحلیل تفاوت در کیفیت بازار مرتبط با ردیف ورق های صورتی و برچسب های اطلاعات ، به اثربخشی مقررات مبتنی بر مکان می پردازیم. ما می دانیم که کیفیت بازار از پایین ترین به بالاترین سطح برگه صورتی افزایش می یابد. برچسب خالی Caveat با کیفیت پایین بازار همراه است. این تأثیرات فقط برای شرکتهای غیر مالی کمتر تنظیم شده وجود دارد ، مطابق با نتایج حاصل از ردیف های برگه صورتی و برچسب های اطلاعات. علاوه بر این ، ما نشان می دهیم که ابتکارات اخیر برگه های صورتی برای بهبود در دسترس بودن اطلاعات با افزایش کیفیت بازار همراه است. پس از اجرای این تغییرات نظارتی ، کیفیت بازار در برگه های صورتی اساساً در هیئت بولتن از آن برخورد کرده است.

به طور خلاصه ، بازار OTC اغلب به عنوان تنظیم نشده و جمع آوری شده توسط شرکت های مات مشاهده می شود که در واقع این یک ضخامت مقررات در سطح فدرال ، ایالتی و محل است. ما از این غنای نهادی سوء استفاده می کنیم تا نشان دهیم که با تنظیم دقیق تر افشای اطلاعات و نظارت نظارتی ، کیفیت بازار افزایش می یابد. به این ترتیب ، تجزیه و تحلیل ما به یک تجارت مهم در تنظیم بازار OTC و محافظت از سرمایه گذاران اشاره دارد: ضمن کاهش نیازهای نظارتی (به عنوان مثال ، برای افشای اطلاعات) باعث کاهش بار انطباق برای بنگاه های کوچکتر می شود ، همچنین به میزان قابل توجهی نقدینگی بازار را کاهش می دهد و خطر تصادف را افزایش می دهد. سرمایه گذاران.

این پست از پروفسور اولف بروگمان در هومبولت-نایوریته زو برلین ، استاد آدیتا کاول در دانشگاه آلبرتا ، پروفسور کریستین لوز در دانشگاه شیکاگو و دفتر ملی تحقیقات اقتصادی و پروفسور اینگرید ورنر در دانشگاه ایالتی اوهایو به ما می آید. این مقاله براساس مقاله اخیر آنها "منطقه گرگ و میش: رژیم های نظارتی OTC و کیفیت بازار" است که در اینجا موجود است.