به منظور تجسم ، این مقاله نزدیک به 7000 کلمه به 6 فصل تقسیم می شود:

فصل های 1 ، 2 و 3 زمینه را برای موضوع مورد نظر تعیین می کند ، فصل های 4 و 5 هدف سرمایه گذاری و توجیه آن را ارائه می دهد ، و فصل 6 توضیح می دهد که چگونه سرمایه گذاری مانند این به هدف سرمایه گذاری می رسد.

(پیوندهای فوق برای پرش به فصل های مربوطه فقط در Google Chrome کار می کنند. اگر از یک مرورگر متفاوت استفاده می کنید ، به سادگی به فصل های مربوطه در زیر بروید.)

خلاصه

روشهای مالی معاصر مانند مدل DCF و VAR نمی توانند از وجود عدم اطمینان افزایش یافته در بازارها تأیید کنند - و استفاده از روشهای آماری برای برآورد نتایج بازار بدون تشخیص محدودیت های آنها می تواند کشنده باشد.

مدل DCF تلاش می کند تا ارزیابی یک شرکت را از طریق پیش بینی جریان های نقدی آینده تخمین بزند - که این فرض را می دهد که فقط می تواند یک آینده ممکن باشد و مدیریت کنترل معقول بر تأمین نتایج کسب و کار دارد. هیچ چیز نمی تواند از حقیقت فراتر رود.

در ضمن ، تمایز بین یک سرمایه گذار ماهر و یک سرمایه گذار خوش شانس دشوار است. اما یک آزمایش Litmus وجود دارد - یک سرمایه گذار خوش شانس ادعا می کند که قیمت سهام امروز چقدر خواهد بود ، در حالی که یک سرمایه گذار ماهر وجود عدم اطمینان شدید را در بازارها اعتراف می کند و سپس توضیح می دهد که چگونه او در اطراف آن کار کرده است.

یک سرمایه گذار از مهارت برتر کسی نیست که می داند چگونه قیمت سهم آینده را پیش بینی کند. در عوض ، او کسی است که اعتراف می کند که نمی داند چگونه قیمت سهم آینده را پیش بینی کند - اما می تواند بیان کند که چگونه او هنوز هم می تواند با وجود این ، به اهداف سرمایه گذاری خود برسد.

تاریخچه بازار سهام توسط برندگان بورس سهام نوشته شده است - از این رو تنها استراتژی سرمایه گذاری قابل قبول اطمینان از این است که تمام نتایج احتمالی سرمایه گذاری آینده مطلوب باشد. تنها راه انجام این کار به طور مداوم هدف از دست دادن پول نیست.

سرمایه گذاری در سهام فاکتور رشد ، یکی را در معرض خطر ارزیابی قرار می دهد - در حالی که سرمایه گذاری در سهام فاکتور ارزش قادر به انجام معیارهای لازم برای اطمینان از تمام نتایج احتمالی سرمایه گذاری در آینده است. به همین دلیل ، سرمایه گذاری در سهام فاکتور ارزش نسبت به سرمایه گذاری در سهام فاکتور رشد به عنوان یک دسته برتر است.

هنگام سرمایه گذاری در بازارهای نوظهور (به عنوان مثال ASEAN) ، سرمایه گذاری در سهام فاکتور ارزش رویکرد بهتری است زیرا قادر به کاهش وجود عدم اطمینان افزایش یافته است.

اگر مقاله قبلی من در مورد سرمایه گذاری ارزشی (پیوند زیر) را خوانده باشید، متوجه منظور من خواهید شد وقتی می گویم تعاریف اصلی گراهام و بافت از اصطلاح "سرمایه گذاری ارزشی" توسط امور مالی معاصر تحریف شده و به معنای چیز دیگری است.:

زیرپشته سرمایه گذاری ارزش

تا به حال همه با اصطلاح "سرمایه گذاری ارزشی" آشنا هستند. سرمایه گذاری ارزشی که توسط بنجامین گراهام «حکیم سرمایه گذاری» ابداع شد و توسط وارن بافت «اوراکل اوماها» محبوبیت یافت، توسط لشکر سرمایه گذاران متعهد در سراسر جهان مورد استفاده قرار گرفت - با شرکت برکشایر هاتاوی AGM سال 2019 با حضور 40000 شرکت کننده. واقعیت جالب: این تقریباً میانگین حضور یک کنسرت تیلور سویفت است…

معنای اصلی "سرمایه گذاری ارزش"، همانطور که توسط گراهام و بافت ابداع شد، به سادگی به معنای خرید چیزی به قیمتی کمتر از ارزش آن است - یعنی سرمایه گذاری در ارزش. با این حال، امور مالی معاصر از تعریف رایج متفاوتی از "سرمایه گذاری ارزش" در آنچه صنعت آن را "عامل ارزش" می نامد - که به طور گسترده به عنوان سرمایه گذاری در سهام با چند برابر درآمد پایین (مانند P/E، P/B، EV/) تعریف می شود، پذیرفته شده است. EBITDA).

این به این دلیل است که اکثر "سرمایه گذاری های ارزشی" انجام شده توسط گراهام و بافت اولیه سهامی بودند که این ویژگی های چندگانه سود کم را نشان می دادند. این رویه سرمایه گذاری در سهام با چند برابر درآمد پایین اغلب با برادران مخالف خود در سرمایه گذاری در سهام با چند برابر سود بالا، که صنعت به عنوان «عامل رشد» نامیده می شود، در تضاد است.

با این حال، تعریف سرمایه گذاری ارزشی، همانطور که در ابتدا ابداع شد، منحصراً حوزه سرمایه گذاری در سهام با چند برابر درآمد پایین را در بر نمی گیرد - همانطور که ورود نسبتاً اخیر برکشایر به آمازون و اسنوفلیک نشان می دهد. حتی یک سهام "عامل رشد" با چندین برابر سود چشمگیر مانند Snowflake می تواند یک سرمایه گذاری با ارزش باشد - تا زمانی که ارزش ذاتی آن به طور قابل توجهی بالاتر از هزینه سرمایه گذاری آن باشد.

بنابراین، وقتی می گویم «سرمایه گذاری در سهام فاکتور ارزش بهتر از سرمایه گذاری در سهام عامل رشد است»، منظورم این نیست که «سرمایه گذاری ارزشی بهتر از سرمایه گذاری رشد است». هر دو سهام عامل ارزش و سهام عامل رشد می توانند سرمایه گذاری ارزشی را نشان دهند. منظورم این است که سهام فاکتور ارزش بیشتر از سهام عامل رشد در بلندمدت، ceteris paribus، عملکرد بهتری دارند.

اکنون که این تعاریف مزاحم را از این راه دور کرده ایم ، اجازه دهید به موضوع مورد نظر برگردیم: چرا سرمایه گذاری در سهام فاکتور ارزش بهتر از سرمایه گذاری در سهام فاکتور رشد است.

فصل 1: عدم اطمینان و عدم کنترل

هنگامی که یک سرمایه گذار در مورد عملکرد سرمایه گذاری خود درجه بندی می شود ، ما تمایل داریم به عملکرد تاریخی وی نگاه کنیم و ارزیابی کنیم که چگونه او مسیر قیمت سهم آینده سهام منتخب خود را پیش بینی کرده است. فرض اساسی در اینجا این است که سرمایه گذار قادر به پیش بینی سطح بالایی از اطمینان است که سهام در آینده بهتر از آن خواهد بود و با استفاده از تجزیه و تحلیل برتر خود از بازارها و اصول تجاری. در واقع ، این اساساً چارچوب اصلی مدل DCF ، استاندارد طلای چارچوب ارزیابی صنعت است - که فرض می کند یک سرمایه گذار حیرت انگیز قادر به تعیین ارزش ذاتی یک شرکت با پیش بینی جریان نقدی آینده خود است.

این مسئله را با اینكه چگونه یك كارآفرینی كه قصد فروش مشاغل خود را در مورد ارزیابی تجارت خود دارد ، تضاد كند. مطمئناً ، او از آنچه درآمدها و سودهای آینده خود براساس عملکرد تاریخی تجارت خود به نظر می رسد ، احساس می کند ، اما او حتی شروع به تلاش و ناخودآگاه سودهای او می کند که ممکن است در یک سال خاص کسب کند. به عنوان مثال ، هنگامی که بنیانگذاران واتس اپ در سال 2014 16 میلیارد دلار خنک تجارت خود را به فیس بوک فروختند ، این شرکت حتی شروع به تولید درآمد (سود بسیار کمتری) نمی کرد - و این امر می توانست حتی شروع به کار کند که حتی در چه چیزی حدس بزند که حدس می زند در چه چیزیسود آنها در سال 2020 ممکن است باشد.

اکنون برخی ممکن است به این مثال خاص اشاره کنند که یک مورد حاشیه است (از آنجا که بیشتر مشاغل فروش تمایل به درآمد دارند) ، اما این یک نمونه معمولی از چگونگی تفکر کارآفرینان در مورد ارزیابی مشاغل خود است. آنها به دور از تلاش برای پیش بینی جریان نقدی آینده مشاغل خود به روشی مکانیکی ، آنها تمایل دارند طیف گسترده ای از عوامل کیفی را در تخمین خود از ارزیابی شرکت خود کشف کنند ، بسیار فراتر از حوزه ملاحظات مالی - به عنوان مثال. این که آیا چنین فرصتی دوباره ممکن است بوجود بیاید ، چه پشیمانی آنها ممکن است باشد اگر اکنون آنها بفروشند ، چه تجزیه و تحلیل سناریو ممکن است به نظر برسد اگر وزش باد وارد شود یا به نفع آنها باشد ، آیا می توانند سرمایه نقدی را با نرخ بالاتر سرمایه گذاری کنندبازگشت ، و غیره. به ویژه ، آنها با تمام مواردی که می توانند اشتباه پیش بروند (یعنی از بین بردن جانشین) به جای حداکثر رساندن حداکثر - با تمرکز سنگین بر مدیریت نتایج با عدم اطمینان زیاد (زیرا آنها نمی توانند تخمین های دقیقی در مورد این موارد انجام دهند) مورد توجه قرار گرفته اند.

حال بیایید به نحوه نزدیک شدن مدل DCF به تمرین ارزیابی برگردیم. در مرحله اول ، مدل DCF با تخمین روند صعودی 99 ٪ مشغول به کار است - تنها توجه نزولی ، پس از آن است که شامل افزایش نرخ تخفیف به روشی دلخواه است. این نرخ تخفیف یک فرمول WACC است که به یک هزینه رمزنگاری شده از فرمول عدالت وابسته است - که خود وابسته به یک فرمول بتا مبهم است که اکثر پزشکان صنعت حتی نمی توانند آنچه را که در زندگی واقعی نشان می دهد بیان کنند. خوشبختانه برای شما ، من همه این موارد (و بیشتر) را در مقاله خود در مورد منسوخ CAPM به عنوان معیار هزینه عدالت ، بسته بندی کرده ام ، که در تمام جلال زرق و برق دار آن در زیر آمده است:

زیرپشته سرمایه گذاری ارزش

CAPM روش استانداردی است که در آکادمی مالی برای محاسبه هزینه عدالت استفاده می شود. اما سرمایه گذاران ارزشی مانند وارن بافت در گذشته درباره نواقص آن صریح بوده اند. بنابراین چرا نباید از CAPM برای اندازه گیری هزینه سهام استفاده کنیم ...

با پیچیدگی بیشتر، نقاط احتمالی شکست بیشتر می شود، و این در مورد فرمول WACC مانند هر چیز دیگری صدق می کند. روشی که مدل DCF برای ریسک حساب می کند، افزایش نرخ تنزیل ارائه شده توسط WACC است. و این اتفاق می افتد که تغییر WACC تنها به میزان 1٪ می تواند منجر به یک ارزش گذاری کاملاً نامرتبط شود - که کل فعالیت پیش بینی جریان های نقدی را مخدوش می کند. این ابزار بی نقص معادل تلاش برای زدن میخ به دیوار با پتک است - و ما حتی به سایر نقاط ضعف مشابه مدل DCF (مثلاً تخمین ارزش پایانه) هم نرسیده ایم.

ثانیا (فکر کردید من تمام شده ام؟)، استفاده از مدل DCF وجود قطعیت را فرض می کند - یعنی درآمدها، هزینه ها و سودهای آتی را می توان با دقت قابل اعتمادی یا حداقل در محدوده قابل اعتمادی از نتایج تخمین زد. فرض اساسی در اینجا این است که مقدار معقولی از کنترل وجود دارد - تا زمانی که مدیریت مسئولیت های امانتداری خود را انجام می دهد، آنها کاملاً قادر به دستیابی به نتایج از پیش تعیین شده هستند - یعنی "اگر اراده وجود دارد، راهی وجود دارد".

هر کسی که تا به حال یک کسب و کار را اداره کرده است می تواند به شما بگوید که این یک خیال پردازی کامل است - به سادگی عوامل زیادی خارج از کنترل مدیریت وجود دارد که حتی حدس زدن آینده را حتی در کمتر از 12 ماه آینده به خطر می اندازد.. این منجر به افزایش سطح عدم اطمینان می شود که به طور قابل توجهی دامنه بالقوه نتایج آتی را که هر کسب و کاری ممکن است تجربه کند، گسترش می دهد. سعی کنید ارقام را در یک مدل DCF وارد کنید که در آن هر ورودی به طور بالقوه می تواند پس از 12 ماه 50٪ به هر طرف تغییر کند - همچنین می توانید کل مدل ارزش گذاری را دور بریزید و به جای آن یک دارت پرتاب کنید.

به طور خلاصه ، روشی که بیشتر کارآفرینان به ارزیابی ارزیابی می شوند از طریق یک چارچوب ریسک (به جای یک چارچوب پاداش) - جایی که عدم اطمینان افزایش یافته و عدم کنترل وجود دارد. و از این رو ، تمرین ارزیابی با برآورد و کاهش روند نزولی ، بر خلاف حداکثر رساندن صعود ، مشغول به کار است. تعداد معدودی از بازرگانان با اطمینان تخمین می زنند که تجارت آنها باید در اختیار داشته باشد و سعی در شلیک برای دلار بالا داشته باشد - روند فکر آنها دائماً بین نقاط مختلف فروش هر دو سناریو فروش/فروش نمی کند. دید آینده دائماً توسط مه عدم اطمینان تار می شود. آنها به جای تلاش برای کاهش بالاترین ارزش مطلق از فروش مشاغل خود ، سعی می کنند پشیمانی بالقوه را از همه سناریوها به حداقل برسانند ، با این که کل چارچوب تصمیم گیری به عنوان یکی از تجارت ریسک - یعنی یک خطر: چارچوب پاداش ، در مقابلبه یک چارچوب صرفاً پاداش.

باز هم ، تکرار می کند که تنها دلیلی که آنها در وهله اول با این همه مشکل زحمت می کشند ، به دلیل وجود عدم اطمینان است - وجود طیف گسترده ای از نتایج احتمالی آینده با احتمالات بسیار کوچک برای اینکه بتوانند با آماری تخمین بزنندسودمندیدر اینجا است که ما در کاربرد آن در بازارهای سهام ، اهمیت مدیریت ریسک را درک می کنیم.

فصل 2: چگونه روشهای مالی معاصر در ضبط عدم اطمینان زیاد ناکام هستند

بیایید به آنچه که قبلاً به آن اشاره می کردیم در مورد چگونگی سرمایه گذار بازار سهام به طور معمول در عملکرد سرمایه گذاری وی بازگردیم. روشی که ما به طور معمول قضاوت می کنیم که آیا کسی سرمایه گذار خوبی است یا خیر ، با ارزیابی عملکرد تاریخی وی در طی یک دوره زمانی خاص - با این فرض ناگفته که توانایی او در دستیابی به عملکرد فعلی خود کاملاً مشروط به مهارت آنهاست ، است. این فرض چنان در آگاهی نهادی ما است که حتی نامی برای آن داریم - آلفا ، یا بازگشت نمونه کارها به تنهایی به مهارت یک سرمایه گذار تنها است.

با این حال ، آنچه را که قبلاً در مورد عدم اطمینان گفتیم به یاد بیاورید؟نکته در مورد نوسان روزانه قیمت سهم ، این است که آنها بیش از آنچه که در کنترل کارآفرین است ، تحت تأثیر قرار می گیرند. در حالی که درست است که در طولانی مدت ، برخی از اطمینان می توانند داشته باشند که قیمت سهم در نهایت ارزش ذاتی را منعکس می کند (به دلیل عوامل بیرونی که خود را از طریق تداخل مخرب لغو می کنند) - پیش بینی قیمت سهم آینده در هر دوره زمانی کوتاهتر از 5سالها (یعنی کوتاهترین دوره معقول برای یک چرخه کامل بازار) به اندازه یک رول تاس خوب است. فقط از افرادی که سال گذشته در Big Tech در چین سرمایه گذاری شده اند ، یا در خطوط هوایی قبل از همه گیر ، سؤال کنید.

برای عادلانه بودن ، صنعت این نوع عدم قطعیت ها را - برای نتایج با احتمالات آماری که از نظر مادی بسیار مفید هستند - از طریق مفهوم "ریسک دم" به حساب می آورد."دم" در اینجا به دم منحنی زنگ (یعنی توزیع عادی) اشاره دارد که نتایج با احتمالات آماری بسیار کم تحقق می یابد ، که به طور معمول از طریق یک شکل انحراف استاندارد بیان می شود - به عنوان مثال. نتیجه ای با احتمال وقوع در یک انحراف استاندارد از میانگین احتمال وقوع 68. 27 ٪ دارد ، در حالی که در سه انحراف استاندارد از میانگین احتمال وقوع 99. 73 ٪ (یعنی اطمینان نزدیک) دارد.

این چارچوب آماری در معادل مالی خود تجسم یافته است-چارچوب ارزش-خطر (VAR). VAR اساساً نشان دهنده معکوس توزیع عادی است ، جایی که میزان سرمایه سرمایه گذاری شده در معرض خطر با 100 ٪ کمتر احتمال تحقق رویداد صعودی - به عنوان مثال نشان داده می شود. اگر احتمال صعود در سه انحراف استاندارد از میانگین باشد ، این بدان معنی است که VAR در کل سرمایه سرمایه گذاری شده ضرب شده توسط (100 ٪ - 99. 73 ٪ = 0. 27 ٪) تخمین زده می شود ، به طور معمول یک مقدار ناچیز است.

در سطح ، این ممکن است به نظر برسد یک روش بسیار منطقی برای نزدیک شدن به تخمین خطر - بفهمید که حداکثر قرار گرفتن در معرض نزولی شما چه می تواند باشد. با این حال ، این مشکل زمانی بوجود می آید که شما چندین نتیجه احتمالی آینده را پیش روی خود قرار دهید - اما فقط یک نفر در واقع تحقق می یابد. اگر 100 نتیجه ممکن در آینده وجود داشته باشد ، چگونه می توانید VAR را تخمین بزنید ، و دقیقاً نمی دانید کدام یک اتفاق خواهد افتاد؟

روشی که بسیاری از پزشکان صنعت به این موضوع می پردازند ، با تلاش برای جمع آوری VAR از همه نتایج ممکن است. یعنی اگر سناریوی ریسک A دارای یک نوع از 10 دلار باشد و سناریوی ریسک B دارای 20 دلار است ، سپس ما دو مقدار را برای بدست آوردن مقدار VAR ک ل-15 دلار به طور متوسط می کنیم. یا ما یک تجزیه و تحلیل مونت کارلو را بر روی رایانه انجام می دهیم که سعی می کند هر یک از نتیجه ممکن را یک میلیون بار مختلف برای افزایش ارتباط آماری خروجی انجام دهد - و اساساً همین کار را انجام می دهد.

سپس ما آن شکل را به برخی از ریسک های مدل ارزیابی خود وصل می کنیم - و سپس آن را برای همیشه فراموش می کنیم در حالی که ما بر تخمین ورودی بعدی تمرکز می کنیم ، صرف نظر از اینکه این فرضیات ذاتی همچنان برای همه محاسبات بعدی صادق هستند یا خیر.

سرمایه گذاران که املاک و مستغلات طولانی ایالات متحده بودند ، در مورد نقاط ضعف روش VAR ، پس از بحران مالی جهانی 2008 (GFC) ، هنگامی که فروپاشی سراسر کشور صنعت مسکن ایالات متحده علی رغم اینکه یک رویداد 5-سیگما بود ، تحقق یاف ت-فهمیدند. یعنی 1 در 3،488،555 احتمال وقوع (0. 00003 ٪). این سرمایه گذاران که احساس اطمینان دروغین را از این واقعیت اتخاذ کرده اند که از زمان استقلال این کشور هرگز فروپاشی در سراسر کشور از بازار مسکن ایالات متحده رخ نداده است ، ناگهان خیلی دیر متوجه شدند که تجمع حداکثر ضرر از یک رویداد 5 سیگما بهیک شکل متوسط آماری VAR ، منجر به تخمین های کل آنها به شدت ناکافی شد. خدایان آماری آنها را شکست خورده بودند ، اما هنوز خواستار بره های قربانی آنها بودند.

البته ، همه اینها با بهره مندی از عقب نشینی آشکار به نظر می رسد. اما اگر شما در سال 2005 قبل از GFC سرمایه گذار بودید (وقتی مایکل باری برای اولین بار در برابر بازار مسکن ایالات متحده شرط بندی می کند) ، احتمال فروپاشی همزمان در سراسر کشور صنعت مسکن ایالات متحده به نظر می رسید که به همان اندازه دورافتاده به نظر می رسد که پایان جهان اتفاق می افتد2012 - همانطور که توسط تقویم مایان پیش بینی شده است.

و این دقیقاً مشکل جمع شدن مقدار VAR است - وانمود می کند که نتیجه یک رویداد خطر کم احتمال به نوعی با احتمال کم وقوع آن مرتبط است. هنگامی که در واقع یک ضرر 1 میلیارد دلاری ضرر 1 میلیارد دلاری است - احتمال لعنت می شود.

این دقیقاً همان چیزی است که من قبلاً وقتی درباره مفهوم عدم اطمینان بحث کردم - به عنوان نتیجه ای تعریف شده است که احتمال وقوع آن بسیار کوچک است تا از نظر آماری معنی دار باشد. هنگامی که عدم اطمینان بیش از حد دید شما در مورد آینده وجود دارد ، روشهای تخمین سنتی را ارائه می دهد که به داشتن سود بی ارزش بی ارزش است.

این تعریف از عدم اطمینان را در ذهن داشته باشید ، زیرا اکنون فراتر از جریان اصلی و در قلمرو دکترا غواصی خواهیم کرد.